人民币互换是压倒汇率的最后一根稻草吗？

财新特约作者 夏乐/文

上周，来自拉丁美洲的一条消息引起了人民币外汇市场的广泛关注：阿根廷政府宣布放开汇率管制，并将外汇储备中部分人民币兑换成约31亿美元和其他储备货币。一时市场人士众说纷纭，讨论阿根廷政府拥有的人民币来源与这个举动对人民币汇率走势的影响。

最后中国外交部澄清，阿根廷政府的人民币外汇储备是来自于动用两国中央银行之间签订的双边货币互换协议。

然而，政府的相关澄清并没有给争论画上句号。更多的讨论开始集中于人民银行过去几年与三十几个海外央行签订的双边货币互换协议本身。根据人民银行披露的数据，目前中国签订的、仍然有效的双边货币互换协议有三十个，总额度约为3.26万亿元人民币。面对规模庞大的货币互换协议，市场上的主要担心集中在以下几个方面：

首先，仍有部分人士以为货币互换协议的签订等于互换交易已经发生，进而担心外币剧烈贬值会给人民银行带来惨重损失;

其次，有些人士认识到这种货币互换协议的使用更像是央行与央行之间的贷款，他们忧虑这种贷款可能会存在信用违约风险;

最后，还有市场人士对于阿根廷利用货币互换取得人民币再兑换成美元的操作表示忧虑，担心这会加重人民币短期内的市场抛售压力。他们特别担心这种操作可能被其他货币互换协议的对方央行效仿“滥用”，加剧人民币的汇率贬值压力，成为压倒人民币汇率的“最后一根稻草”。

笔者曾经对中国与其他国家签订的货币互换协议做过一些研究，概括而言，笔者认为上面的这些担心有“杞人忧天”之嫌：它们或是建立在对货币互换协议不准确的认识上，或是对各国央行的角色有所误解，亦或是过高地估计了中国央行在货币互换协议中可能承担的实际负担。

接下来，笔者会先对这些货币互换协议的海外先例、历史沿革以及操作机制做一简单介绍，然后具体论证笔者的观点。

双边货币互换：“清迈协议”与美国的先例

事实上，双边货币互换并非是中国首创。早在1997年-1998年亚洲金融危机之后，东盟国家和中日韩三国痛定思痛，就开始着手签订一系列的货币互换协议，将其作为地区性金融合作“清迈协议”的重要制度基础。事实上，中国也在“清迈协议”下与其他成员国家签订多个货币互换协议。

但是“清迈协议”下的货币互换是以美元进行标价的，因为其目的就是希望通过区域间合作抵御外部金融冲击。美元作为最重要的国际储备货币，自然成为这些协议的标价货币。换句话讲，“清迈协议”下建立的货币互换网络，更像是亚洲各国之间事先商定的、在危机时刻进行外汇储备借出借入的安排。

尽管“清迈协议”下的货币互换是首开先河，但是真正把这种双边货币互换协议发扬光大的还是美联储。在2008年-2009年全球金融海啸中，美联储与多个国家签订了一系列的双边货币互换协议，为对方提供支持来保证其金融市场的美元流动性。由于美联储对于美元有理论上的无限供给权力，因此这些美联储参与的货币互换协议在金融海啸期间对全球金融市场起到重要的稳定作用。

很多专家学者甚至提出全球重要中央银行之间应当建立常备性的货币互换网络，未来替代现有的以国际货币基金组织为核心的国际金融安全体系。美联储在2013年宣布与加拿大央行、英格兰银行、欧央行、日本央行和瑞士央行之间建立常备性、无限额的货币互换协议，迈出构建全球央行货币互换网络的第一步。

人民币双边货币互换的特点与操作

与“清迈协议”和美联储货币互换协议这些海外先例比较，中国的货币互换有其自身特点。人民银行与这些海外货币当局签订的货币互换协议，都是以人民币(而非美元)与当地货币进行标价的。因为中国货币互换协议的最初目的在于，促进双边贸易和投资中使用人民币结算。

人民银行曾以市场沟通形式多次明确表达这个目的，而笔者之前的研究也发现，决定人民银行选择海外央行签订双边货币互换协议的最重要因素，也是双边的贸易额。

然而，在过去几年对这些货币互换的使用中，除了促进双边贸易和投资使用人民币结算，还出现其他的用途，其中之一就是帮助人民币海外市场维持足够流动性。例如，在2011年10月香港人民币市场出现流动性紧张时，香港金管局就曾经动用过与人民银行的货币互换来向香港市场注入人民币流动性，避免人民币海外市场的剧烈波动。

另外一种用途则是帮助对方补充国际储备，此次阿根廷的操作就是为了这个目的。只不过阿根廷选择将互换来的人民币再换成美元，因为后者具有更好的国际支付能力。

货币互换的名称可能具有一定的迷惑性，令人以为一旦签订协议，两国就会发生一笔相互交换货币的交易。其实这种理解并不准确，货币互换协议的额度仅仅是规定了双方未来交易的上限。在实际操作过程中，货币互换更像是人民银行向对方央行发放的一笔人民币贷款，借款方需要用本国货币若干进行抵押。因而，在动用货币互换的时候，双方需要就当时的市场环境具体协商借款利率、借款期限以及抵押条件，未来借款方需要按时还款。

排除不必要的担忧

在厘清人民币货币互换协议的重要特点之后，我们可以排除之前提出的第一种市场担忧，即这些互换协议可能因外币贬值而直接导致汇率风险。从实际操作机制可以看出，这些人民币互换协议只有被动用之后才可能产生风险，签订协议本身不会因为对方汇率的变动为人民银行带来损失。在货币互换协议动用之后，未来对方央行需要偿还等额的人民币，因此主要的风险也是来自于对方的主权违约，而不是汇率波动。

第二个问题是，主权违约风险到底有多大?笔者认为违约的可能性很小，至少其他中央银行在主观上会全力避免违约。一个国家的主权违约意味着国际资本市场将会对其关闭。事实上，阿根廷正是由于之前的主权违约而导致过去几年经济停滞、举债无门的痛苦后果。现在阿根廷新政府希望励精图治，改变这一不利局面，因此基本不必怀疑他们偿还债务的积极性。而从统计上来说，国家主权违约也是一个小概率事件。

回答最后一个问题可能破费周折。笔者承认，如果所有货币互换协议的对方央行都将取得的人民币兑换成美元，的确会对人民币汇率产生短期的不利影响，因为这会在市场上增加人民币的供给。但是，笔者认为这种情况仍不足虑，因为不仅这些海外央行没有动力去“滥用”货币互换协议，而且人民银行也有足够的手段和能力避免这种情况的发生。

部分市场人士认为这种“滥用”情况可能出于两种目的，一是由于人民币目前存在着贬值压力，可能令这些央行出于套利目的来进行此种操作;一是这些经济体面临金融危机风险增大，因此在这种情况下利用人民币货币互换来增加自身持有的美元储备，毕竟美元仍是国际支付中的硬通货。

笔者认为第一种操作目的几乎是不可能存在的。中央银行不同于对冲基金，其本身的职责在于稳定物价水平，促进经济增长以及稳定金融体系等等。对于通过投机赚取蝇头小利应当没有什么兴趣，更何况与中国签订货币互换协议的都是中国的重要贸易伙伴，应当没有一个国家会冒着破坏双边贸易投资关系的风险来进行这种投机操作。再者，从人民银行的角度讲，制止这种情况的发生也是易于反掌，因为所有的货币互换协议额度动用均需要双方的具体协商同意。

第二种就是阿根廷目前出现的情况。但是，笔者认为这仅是个案，不具有普遍性。更重要的是，诸多与中国签订货币协议国家有更为有效的渠道来帮助它们解决储备不足的问题。例如，加拿大央行、英格兰银行、欧央行和瑞士央行目前就有与美联储签订的常备性、无限额货币互换协议，而韩国、澳大利亚、新西兰、巴西和新加坡的央行也曾在全球金融海啸期间与美国签过临时性货币互换协议。即便金融危机再来，这些央行也更有可能通过美联储直接获得美元流动性来解决问题。

除此之外，地区性的金融合作协议也会为很多国家提供流动性帮助，例如“清迈协议”就涵盖印尼、马来西亚、泰国、新加坡和韩国等，而正在兴起的“金砖银行”也会成立一个1000亿美元的应急储备，未来为俄罗斯、南非和巴西等国提供流动性。

如果把上述国家央行和香港剔除之后，剩下的人民币互换协议额度降至2085亿元人民币(包括与阿根廷的700亿元人民币)，按目前市场汇价不过300亿美元左右，不足目前中国外汇储备余额的百分之一。即便应这些央行要求把剩余额度同时兑换成美元，人民银行也完全有能力直接用自身的美元储备消化，而无须影响市场汇率。

综上所述，阿根廷动用人民币互换协议兑换美元的操作，并不会对人民币汇率造成实质性影响，市场不必杞人忧天。■

作者为西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家、中国人民大学国际货币研究所研究员