中国平安(601318.SH)被低估了吗?
这个从去年至今频繁被人提及的问题,似乎很难有一个准确的答案。
中国平安今年3月17日披露的2021年财报数据显示,公司内含价值为1.396万亿元,从估值角度看,对应当前的PEV为0.65,按历史来说,平安的PEV低于1就算是低估了。(注:一般情况下,保险公司会用“PEV”指标进行估值,PEV=企业市值/内含价值)
从业绩看,2021年中国平安实现营收1.18万亿元、归母净利润1016亿元,分别同比下降3.1%和29%,低于市场预期。与此同时,部分券商指出:受新冠疫情反复、客户购买力减弱、代理人数量脱落等因素影响,平安的新业务价值增长可能将继续承压。
在年报业绩发布会上,中国平安联席首席执行官及首席财务官姚波表示,过去一年受外部环境波动及寿险周期性等因素影响,中国平安股价确实存在低估情况,“希望市场给予耐心和时间”。
而在资本市场,机构与散户似有分歧:过去一年多时间,伴随着中国平安股价腰斩,总市值缩水9000多亿元,多只公募基金将平安踢出前十大重仓股;但平安的股东数量,却从2020年年底的70.05万,飙升至2022年Q1的120多万。
截至4月8日收盘,中国平安股价仍未突破50元,这是价值低估还是“名副其实”?平安业绩滑坡,是改革必须经历的阵痛,还是基本面逻辑彻底恶化?我们或许可以通过平安最新的财报来窥探一二。
改革“阵痛”难去
中国平安是国内少有的拥有金融全牌照的公司,其业务涉及金融行业的方方面面——保险、银行、证券、信托等。其中保险业务收入占比高达58.38%(2021年),可以说,保险是平安的“命门”。但过去一年里,平安的保险业务却面临着诸多挑战。
保险板块主要分为财产保险业务、寿险及健康险业务。财报数据显示,2021年中国平安实现保险业务收入7608.43亿元,同比下降4.64%。其中,营收占比为23.42%的财产保险和占比超过56%的寿险及健康险业务,均出现不同程度的下滑。
细分来看,2021年中国平安的财产保险原保费收入同比下滑5.5%至2700.4亿元。其中,占比接近70%的车险业务同比下滑3.7%至1888.4亿元,主要是受车险综合改革、市场竞争、河南特大暴雨灾害等因素影响;非机动车辆保险保费同比下滑19.4%至585.9亿元,主要受保证险、责任险拖累以及上年基数影响;而意外与健康险表现相对亮眼,保费收入同比增加32.6%至226.2亿元,不过整体增速与2019年的36.40%及2018年的44.55%相比,还是明显收窄。
寿险及健康险业务方面,2021年中国平安实现原保费收入4903亿元,同比下降4.1%。由于保险公司的保费收入中有很大一部分来自客户的续期保费,将这一部分扣除才能真正体现公司的业务增长情况。在保险行业中,一般会用“新业务价值”这个指标来衡量由新业务活动为股东所创造的价值,即新业务未来每期利润的贴现值。
2021年,中国平安的寿险及健康险的新业务价值为378.98亿元,同比下降23.6%。若不考虑假设调整影响,新业务价值同比下降18.6%。换句话说,公司去年开拓的新业务变少了,而原因主要有两点:
一方面,随着近两年经济下行,居民收入预期不确定性增加,客户对保险等可选消费产品的消费意愿受到压制。平安在财报中也提及到,“受新冠肺炎疫情反复的影响,客户需求变化,消费趋于谨慎,重疾险产品销售难度提升”。
另一方面,是代理人数量下滑严重。2021年平安个人寿险代理人数量为60.03万人,同比减少 41.4%;此外代理人人均新业务价值、活动率以及人均月收入等指标,均有所下滑。
这并不是偶然因素。财熵注意到,中国平安代理人规模的拐点,早在2019年就出现了,对应的正是平安开启全面数据化转型,实施“渠道+产品”改革的节点。而此次寿险改革的背景,源于人口红利逐渐消失。平安意识到,过去依赖“人海战术”增加业绩的传统寿险模式已难以为继,需要及时优化队伍结构。
彼时,中国平安董事长马明哲给这场寿险改革定下的期限是:3年。
“没有一场变革是在风平浪静中完成的”——2013年,中国平安大力探索互联网金融时,马明哲曾在当年的公司年报中如是说。而这句话正是当下之景。在新冠疫情和监管趋严的大背景下,客户购买力减弱,保险代理人的展业难度增大,大量代理人主动或被动脱落,对业绩构成压制,甚至引发了“戴维斯双杀”——
改革初期,即2019年Q4,平安的净利润增速及扣非净利润增速均大幅下滑超29%,其股价也是在那时见到了阶段性顶点。随着代表寿险未来盈利能力的新业务价值增速连续两年出现负增长,公司的经营业绩也迟迟未能改善,投资者对平安的信心开始产生动摇,公司股价在2020年下半年创出新高后掉头回落,并在50元左右徘徊了半年之久。
申银万国研究所市场研究总监兼首席分析师桂浩明告诉财熵,受疫情与经济发展放缓影响,保险的展业难度加大,老百姓的投保意愿也会有所下降。在这种情况下,其实“继续维持大量的保险人员模式会比较好”。他同时表示,平安的寿险战略调整,会在初期影响效益,但现在网络保险手段也越来越多,反过来也可能会增加其客户量。
如今,中国平安的寿险改革已经过去两年多时间,其成效到底几何?
从渠道端看,代理人渠道改革的效果是“双面”的:一边是数量下滑对业务带来了一定的负面影响;一边是“质量改进,产能有所提升”——2021年代理人人均首年保费同比增长超22%。但除了代理人渠道外,银保渠道和电销、互联网及其他渠道的改革效果似乎也不甚乐观,前者2021年新业务价值增速仅有0.6%,相比2020年的56%明显收窄,而后者的续期业务则有所下滑。
在产品改革方面,平安寿险依托集团医疗健康生态圈,着力发展“保险+健康管理”、“保险+居家养老”和“保险+高端养老”的服务模式。平安内部人士告诉财熵,这种是所谓的增值服务,即购买平安的相关保险产品,可以“免费”享受医疗健康、康养服务等。
但财熵注意到,这种服务模式的差异化优势并不明显。近些年,随着行业竞争压力加大,各险企都开始加大对“保险+医疗+养老”的布局力度。而在这一领域,泰康人寿、前海人寿等早已走在前列。
整体来看,中国平安的寿险改革仍是任重而道远。
“地产大王”深受质疑
中国平安的业务庞大而复杂,在保险界,它是当之无愧的龙头,而在另外一个重要的领域——房地产,它也是重量级的一员。
一直以来,金融与房地产之间都有着千丝万缕的联系,随着近年来险企纷纷发力不动产领域,有部分投资者甚至将保险股与地产股划上了等号。但二者之间的地位并不平等。以中国平安为例,截至2021年12月31日,公司保险资金投资组合中,不动产投资余额为2161.38亿元,在总投资资产中仅占比5.5%。
而在房地产领域,中国平安却扮演着“举足轻重”的角色。据财熵不完全统计,截至2021年年末,平安直接或间接持股超过10家房地产企业。碧桂园(02007.HK)、中国金茂(00817.HK)、旭辉控股(00884.HK)等知名地产巨头的前十大股东榜上,都有平安的身影。
2018-2019年,中国平安通过旗下平安人寿斥资近200亿入股地产巨头华夏幸福(600340.SH),成为其投资史上浓墨重彩的一笔。当然,也可以说是最大的“污点”——2021年2月华夏幸福“债务雷”引爆,位列第二大股东的平安深受其害。
在中国平安的2021年年报中,有一组数据十分扎眼:2021年,中国平安对华夏幸福进行减值计提、估值调整及权益法损益调整金额合计432亿元,其中股权类159亿元,债权类273亿元,对净利润影响金额达243亿元。
与中国平安的庞大体量相比,这笔投资亏损似乎并不能构不成什么威胁。但透过华夏幸福,市场看到了平安在地产投资上的“不寻常举动”,由此也引发了对平安投资能力的质疑。
就在华夏幸福爆雷不久后,2021年6月,平安人寿豪掷330亿元,接手了凯德集团旗下6家来福士广场的部分股权。这一行为令许多投资者感到不解。要知道,近年来因为宏观政策和市场环境的变化,地产公司普遍遭遇业绩与股价双杀,不少险资也在逐渐撤离地产投资。但中国平安却选择“逆流而上”。
财熵梳理发现,2021年中国平安投资性房地产规模大增445.36亿元,增幅高达77.9%。
针对外界的质疑,中国平安的回应是基于保险资金的特殊性考虑,“平安寿险的负债端久期长规模大,如此大规模的长期资金,在市场上寻找可匹配、风险可控、收益稳定、穿越周期的资产并不容易”。公司相关负责人同时强调:不动产组合过去为平安保险资金贡献了稳定的投资收益,每年贡献10%的净投资收益,即使是在去年疫情的情况下,不动产存量组合的投资回报率仍在5%以上。
但部分市场人士则对此表示担忧。桂浩明告诉财熵,中国平安过去有一部分利润来自于房地产信托等不动产投资,但在“三条红线”出来以后,房地产的投资安全性发生了较大的变化,对中国平安的发展也造成了一定影响。尤其是去年被卷入了部分地产公司的风险当中,对公司业绩和股价都造成了负面冲击,“相关问题恐怕还没有得到完全解决,平安是否足额计提了坏账准备,市场仍有不同的看法”。
桂浩明同时强调,不仅是中国平安,其他的公司也有类似的情况。
大手笔分红意欲何为?
尽管中国平安最新交出的这份成绩单并不完美,但其年报中也不乏亮点,尤其是在营收、净利润双双下滑的背景下,公司仍实施大手笔分红。
年报显示,中国平安向股东派发全年股息每股现金人民币2.38元,同比增长8.2%;全年合计分红约432亿元,过去5年的现金分红总额年复合增长率达25.8%。此外,据平安披露,公司拟使用自有资金50-100亿元进行股份回购。截至2021年年末,公司已累计回购股票金额达39亿元。
这并非中国平安第一次启动大额回购计划。2018年10月29日,平安曾抛出一份“拟回购最多不超过10%的总股本”的方案,根据测算,该回购金额最高可达千亿元。不过实际方案最终落地时,回购上限缩小了10倍左右。
而回溯彼时中国平安抛出回购计划的时间背景,几乎与当下的情形如出一辙。
2018年股市大幅调整,哀鸿遍野,中国平安股价从当年1月最高点的81.28元下跌至7月的低点54.33元,最大回撤超过33%;而过去一年多时间里,A股市场同样低迷,平安股价从最高点92.34元下跌到最低42.33元,最大跌幅超过50%。
不过此前的中国平安尚未开启寿险改革,新冠疫情尚未来袭,公司业绩表现还算优异,机构资金对平安仍颇为重视——截至2018年年底,平安曾连续5年蝉联公募基金第一大重仓股。
但今时不同往日,随着近年来保险行业逻辑生变,保险公司资产及负债两端普遍有显著承压。而中国平安作为保险业龙头,在资本市场明显遇冷。
从持仓结构看,持有中国平安的机构投资数量在2020年年底达到巅峰,为2037家。随后伴随股价下跌,机构资金逐步退场,2021年Q3时最低曾降至357家。尽管2021年Q4回升至811家,但此时公募基金的前十大重仓股中,早已没有了平安的身影。
此外,从北向资金的持股情况看,外资似乎对中国平安的信心仍未恢复。
或许是为了提振公司股价,向市场传递信心,中国平安曾在2021年4月左右启动了“核心人员持股计划”和“长期服务计划”,两项计划共购得公司A股股票6653万股,成交金额合计人民币约48.54亿元(含费用),购股资金来源于员工的合法收入、业绩奖金额度以及应付薪酬额度。
这算是一种变相的“增持方式”。不过从结果来看,提振效果不甚理想,此后公司股价仍跌跌不休。财熵注意到,若按当时成交均价73元/股计算,截至今年4月8日,中国平安通过员工收入增持公司股票的这笔交易,至少损失了15.8亿元。
值得玩味的是,时隔近一年之后,中国平安再次“故技重施”:公司通过“2022年度核心人员持股计划”和“2022年度长期服务计划”,在2022年3月18日至3月25日期间连续抄底公司A股股票,累计购股金额约50.34亿元,购股资金同样来自员工的应付薪酬和业绩奖金额度。
在连续抛出“高分红+回购+增持”这套组合拳后,中国平安股价从3月16日到4月8日已反弹超15%,距离50元的股价仅一步之遥,但距离其重回巅峰状态,似乎仍“道阻且长”。
内容来源: 财熵
作者:吴楠
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